Люди и деньги

Что может обезьяна? Автор теории "случайных блужданий" о рыночных пузырях, индексных фондах и психологии инвесторов

www.k2kapital.com

Нередко приходится слышать о том, что появление работы “A Random Walk Down Wall Street” (“Случайное блуждание по Wall Street”) стало одним из поворотных пунктов в современной литературе по инвестициям. Интересно, что, несмотря на успех предложенного в книге подхода к долгосрочному инвестированию, труд Бертона Малкила (Burton Malkiel), профессора Принстонского университета, является, наверное, наиболее часто оспариваемой инвестиционной философией и вызывает самые гневные возражения и нападки на Wall Street.

Основная идея книги, которая впервые была опубликована в 1973 году, очень проста. Она заключается в том, что инвесторы добиваются лучших результатов, когда приобретают и держат в своих портфелях бумаги индексных фондов, чем когда они покупают и продают акции отдельных компаний или становятся участниками активно управляемых фондов. По убеждению Малкила, рынок оценивает акции настолько эффективно, что стратегии, направленные на то, чтобы его переиграть, в итоге оказываются совершенно бесполезными. Автор книги утверждает, - и именно это вызывает крайнее раздражение на Wall Street, - что “обезьяна с завязанными глазами, бросающая дротики “дартса” в газетную страницу с финансовой информацией, способна выбрать портфель, результаты которого будут ничуть не хуже, чем у портфеля, тщательно подобранного экспертами”.

Трактат Малкила способствовал резкому усилению интереса к индустрии индексных фондов и значительному укреплению их рыночных позиций. В настоящее время Малкил, которому уже исполнилось 70 лет, является одним из членов совета директоров семейства фондов Vanguard. Одновременно публикация его книги повлекла за собой мощную волну критики, в том числе со стороны нового поколения экспертов фондового рынка, взгляды которого сформировались на фоне разрастания Интернет-пузыря. В текущем месяце на полках магазинов появится рекордное, восьмое, издание “A Random Walk Down Wall Street”.  Помимо многочисленных поправок и дополнений в основном тексте, это издание содержит новую главу, посвященную истории взлета и падения Интернет-рынка, которая является последовательным продолжением прослеживаемой Малкилом хроники рыночных “маний”, имевших место за последние четыре столетия. Одной из целей новой версии книги также является активная защита гипотезы эффективных рынков и инвестиций в индексные фонды.

В начале апреля профессор Малкил встретился в своем университетском офисе со Стивеном Шерром (Stephen Schurr), ведущим редактором финансово-аналитического сайта TheStreet.com и дал интервью, в ходе которого ответил на ряд вопросов, касающихся нового издания “A Random Walk Down Wall Street”. В первую очередь он объяснил причины, по которым возникла необходимость внести изменения в предыдущий вариант. По словам профессора, хотя его основные инвестиционные идеи не претерпели изменений со времени первого издания в 1973 году, в течение последних нескольких лет в жизни инвестиционного сообщества произошло довольно много существенных перемен, которые обусловили потребность в “осовременивании” содержания книги.

Малкил подчеркнул, что книга в первую очередь – и в этом состоит ее основное значение – остается руководством для индивидуальных инвесторов. Смысл подготовки нового варианта состоял в том, чтобы на базе последних данных проверить, являются ли по-прежнему верными рекомендации предыдущих изданий относительно того, что инвесторам выгоднее составлять диверсифицированный портфель из различных индексных фондов, чем пытаться опередить рынок посредством купли-продажи бумаг отдельных компаний и активно управляемых взаимных фондов. С этой целью Малкил проанализировал некоторые из недавних критических выпадов, направленных против гипотезы эффективного рынка и пришел к убеждению, что стратегия инвестирования в индексные фонды продолжает оставаться чрезвычайно успешной.

Кроме того, в новом издании рассматривается огромное количество инноваций, возникших на финансовых рынках в последние годы и внесших существенные изменения в методы капиталовложений, используемые индивидуальными инвесторами. Когда Малкил в 1973 году рекомендовал участникам рынка вкладывать средства в индекс Standard&Poor’s 500, он делал это в качестве теоретического предположения, поскольку в те времена еще не существовало индексных фондов. 

С тех пор инвестиционное сообщество стало свидетелем формирования широкого спектра индексных фондов. Появилось также множество других финансовых инструментов, заслуживающих отдельного рассмотрения, включая фонды денежного рынка, фонды муниципальных облигаций, ипотечные инвестиционные трасты, или REIT. Новое издание книги подробно рассматривает эти новые инструменты и объясняет, каким образом индивидуальным инвесторам следует их использовать.  

И, наконец, важнейшей причиной, потребовавшей переиздания книги, стала череда событий, произошедших на фондовом рынке в последние несколько лет, включая разрастание Интернет-пузыря и его последующий коллапс. В предыдущих изданиях Малкил подробно говорил о спекулятивных пузырях, имевших место на протяжении всей истории рынков, начиная с голландской тюльпановой мании XVII века и “пузыря Южного моря”, задержавшего развитие торговли ценными бумагами в Великобритании в XVIII веке, и заканчивая ситуацией с “Nifty Fifty” (так называли 50 самых популярных американских акций) в 1970-х гг. и японскими акциями в 1980-х гг.

В очередную версию книги Малкил включил новую главу, которую полностью посвятил Интернет-пузырю – вне всяких сомнений, крупнейшему в истории мировых фондовых рынков. Спекулятивный рост акций компаний “новой экономики” повлек за собой взлет фондового рынка до невероятно высоких уровней, способствуя возникновению у инвесторов чрезмерно завышенных ожиданий относительно потенциальных прибылей. К 2000 году инвесторы, по словам Малкила, рассчитывали на получение годовой доходности на уровне 15% - 20%. Спекулятивная мания привела к тому, что многие инвесторы стали продавать свои диверсифицированные портфели и вкладывать высвободившиеся средства в акции технологических компаний. Интернет-технологии были последней новинкой, обещавшей трансформировать экономику, точно так же как ранее это сделали железные дороги или автомобили. Но уроки истории учат, что трансформация технологий, к сожалению, довольно часто не приносит инвесторам никаких выгод. 

В 1850-х гг. котировки акций железнодорожных компаний подскочили до заоблачных уровней, однако в результате коллапса, последовавшего в 1957 году, многие из этих компаний оказались банкротами. То же самое произошло несколько позже в автомобильной индустрии, в которой на настоящий момент осталось “на плаву” три компании, тогда как в период ее становления их число доходило до 100. В наше время подобная история случилась с компаниями “новой экономики”: когда пузырь лопнул, многие из них просто исчезли, а акции тех, которым все же удалось выжить, потеряли большую часть своей стоимости. В общем и целом, стоимость американского рынка акций сократилась более чем на $7 трлн.

Некоторые аналитики задаются вопросом, почему, несмотря на огромную цифру потерь фондового рынка, экономические последствия крушения крупнейшего в истории спекулятивного пузыря были все же не самыми разрушительными. Одно из высказываемых мнений: возможно, еще слишком рано. Но профессор Малкил не соглашается с таким предположением, указывая, что крах Интернет-рынка произвел огромный эффект на реальную экономику. Объем бизнес-инвестиций, особенно в высокотехнологичные продукты, резко сократился, и текущая слабость восстановления экономики в значительной мере является следствием чрезмерных капиталовложений в технологический сектор, имевших место в период разрастания пузыря. По мнению Малкила, проблемы оказались на этот раз менее болезненными благодаря тому, что американские органы экономического регулирования ныне гораздо лучше разбираются в том, как работает экономика, чем в 1930-х гг. Федеральная резервная система США во главе со своим председателем Аланом Гринспеном (Alan Greenspan) пошла на агрессивное снижение процентных ставок, что позволило ограничить негативные процессы в американской экономике.  

В новом издании трактата отмечается, что Интернет-мания, на первый взгляд, приходит в противоречие с утверждением о присущей рынкам рациональности и эффективности. Соответственно, возникает вопрос: как рациональный рынок может породить пузырь такого масштаба? Малкил отвечает на это следующим образом. Рынок, как правило, является рациональным, но он состоит из иррациональных участников, поведение которых время от времени создает аномалии. По мнению Малкила, в 1998-1999 гг. рынок как раз пережил такой период иррациональности. Важный урок, который можно извлечь из ситуации с Интернет-манией, заключается в том, что рынок способен корректировать сам себя, как это происходило в каждом предыдущем случае чрезмерного раздувания спекулятивного пузыря.

Относительно того, сумели ли несчастья последних трех лет, в конце концов, избавить инвесторов от психологии толпы, или она все еще оказывает на них влияние, профессор Малкил отметил, что, на его взгляд, инвесторы очень сильно обожглись и теперь гораздо лучше осознают опасности спекулятивных рынков. В то же время, известно, что спекулятивные “помешательства” как правило, оказываются изолированы от исторического опыта.

Отвечая на вопрос об эффективности вложений в  индексные фонды, Малкил утверждает, что за 30 лет, истекших со времени первого издания его книги, участие в индексных фондах оказалось самой успешной из инвестиционных стратегий. “Пассивные” фонды, портфель которых формируется на базе индекса Standard&Poor’s 500, регулярно демонстрировали результаты, превышающие показатели более чем двух третей взаимных фондов, активно управляемых профессиональными портфельными менеджерами.

Разумеется, нельзя сбрасывать со счетов тот факт, что некоторым менеджерам, активно управляющим портфелями своих фондов, удается добиться результатов, более высоких, чем среднерыночные. При этом следует учесть, что, судя по последним данным исследовательской фирмы Ibbotson, американские фонды акций, которые демонстрируют опережающие темпы роста, в долгосрочной перспективе, обычно повторяют свой успех. 

Отвечая на возражения подобного рода Малкил сравнивает рыночную игру с игрой в “орел или решка”, указывая, что в течение одного кона кто-то из игроков нередко угадывает девять из десяти раз, но подобное везение едва ли может повторяться постоянно. По его словам, менеджеры взаимных фондов, сумевшие опередить рынок в течение определенного периода времени, впоследствии, как правило, начинают от него отставать. Об этом уже говорилось в предыдущих изданиях книги, и последние данные доказывают, что в течение 1990-х гг. и в начале текущего десятилетия ничего не изменилось. Взаимные фонды акций, являвшиеся победителями рыночной “гонки” 1970-х гг., в 1980-х гг. вынуждены были уступить свое место новым лидерам, которые, в свою очередь, не смогли удержаться “на пьедестале” в 1990-х гг. Еще более драматичная ситуация сложилась в отношении “горячих” фондов акций конца 1990-х гг. Особо успешным менеджерам фондов в 1998 и 1999 гг. удавалось добиться результатов, более чем в два раза превышающих показатели индекса “широкого рынка” Standard&Poor’s 500. Однако в начале 2000-х гг. они отстали от рынка приблизительно в три раза.

Все это не означает, что в инвестиционном мире вообще не существует “ярких индивидуальностей”, способных последовательно опережать рынок. Но, к сожалению, гениев очень часто признают только “задним числом”. Знаменитый финансист Уоррен Баффет (Warren Buffett), несомненно, является инвестиционным гением, однако пытаться найти на фондовом рынке следующего Баффета – все равно что искать иголку в стоге сена. Значительно проще купить этот стог. 

Некоторые аналитики в настоящее время считают, что состав индекса Standard&Poor’s 500 фактически стал активно управляемым в результате действий, осуществляемых исполнительным комитетом агентства Standard & Poor's. Малкил соглашается, что индекс S&P 500 в течение последних нескольких лет, действительно, управляется более активно: в составе его компонентов стало производиться гораздо больше изменений, чем ранее. По мнению профессора, об этом можно только пожалеть, поскольку издержки по транзакциям, связанным с куплей-продажей акций компаний, вводимых в состав индекса или выводимых из него, весьма высоки. В то же время Малкил считает, что индекс Standard&Poor’s 500 все еще является гораздо менее регулируемым, чем большинство активно управляемых взаимных фондов, и это делает его более надежным объектом для капиталовложений.

Одновременно Малкил подчеркивает, что в последних изданиях книги он рекомендовал инвесторам вкладывать средства в индексы, предлагающие более широкое распределение активов в масштабах фондового рынка, такие как Wilshire 5000 или Russell 3000. Причина этого, в первую очередь, заключается в том, что индекс Standard&Poor’s 500 представляет только крупнейшие компании США, на которые приходится около 75% от общей капитализации рынка. Инвесторы, обладающие только бумагами фондов, портфели которых составлены на базе индекса Standard&Poor’s 500, не владеют долями в компаниях мелкого и среднего размера. Это ограничивает их возможности получения прибыли, поскольку, по данным исследований, в долгосрочной перспективе акции менее крупных компаний, как правило, демонстрируют более высокую доходность, чем акции компаний с более высоким уровнем капитализации.  Так, акционерам взаимных фондов, отслеживающих индекс Wilshire 5000, в противоположность фондам на базе Standard&Poor’s 500, не было необходимости покупать, например, акции Интернет-компании Yahoo! (YHOO) после их добавления в состав индекса. Фонды на базе индекса Wilshire 5000 уже фактически были диверсифицированы по всему рынку, владея, в том числе, и акциями Yahoo!.

Профессор Гарри Марковиц (Harry Markowitz), основатель современной теории портфельных инвестиций, отвечая на вопрос о том, как бы он спланировал пенсионный портфель, некогда сказал, что, вместо того чтобы рассчитывать исторические ковариации различных классов активов, он бы разбил свои вложения между акциями и облигациями в пропорции 50:50. Малкил предпочитает собственную теорию инвестиций в индексные фонды. Для своего портфеля он использует план распределения активов, который рекомендует для большинства консервативных инвесторов, достигших возраста 60 лет или старше. Этот план приводится в разделе его книги, озаглавленном “Life-Cycle Investment Guide” (“Руководство по инвестициям в разные периоды жизни”).

Профессор отмечает, что его рекомендации, приводимые в “Life-Cycle Investment Guide” оказались весьма эффективными в течение последних нескольких лет. Консервативные портфели, рассчитанные на инвесторов старшего возраста и включающие 50-процентную долю облигаций, оказались прибыльными, а более агрессивные портфели для инвесторов 25-30 лет в течение последних трех лет теряли только около 7% своей стоимости в год (исходя из предположения о том, что инвесторы в 2001-2002 гг. использовали метод "dollar cost averaging", т.е. инвестировали фиксированные суммы через регулярные промежутки времени).  

При этом Малкил подчеркивает, что является активным сторонником современной теории портфельных инвестиций, созданной Марковицем, который доказал, что диверсификация среди нескольких классов активов – разумная стратегия для индивидуальных инвесторов, желающих снизить уровень риска.

Малкил “сознается”, что, вкладывая средства в индексные фонды, он одновременно имеет длинные позиции на рынке акций и получает удовольствие от процесса активного инвестирования, поскольку обладает ментальностью игрока. По его словам, любой человек, работающий на Wall Street, хотел бы думать, что обладает способностью выбирать “успешные” акции. Хотя основные вложения Малкила приходятся на индексные фонды, он использует небольшую часть средств для инвестиций в конкретные акции и этим удовлетворяет свою страсть к игре, пытаясь обогнать рынок.

На вопрос о том, какие акции привлекали его внимание, профессор отвечает, что в 1990-х гг. он инвестировал в несколько технологических компаний. В то время он являлся членом совета директоров одной из компьютерных компаний Силиконовой долины и поэтому достаточно пристально изучал ситуацию в технологическом секторе. На базе своих знаний и контактов с экспертами отрасли он выбрал ряд акций, демонстрировавших очень хорошие результаты. В частности, в его портфель в течение многих лет входили бумаги ведущего производителя процессоров Intel (INTC). Малкил говорит, что выиграл бы еще больше, если бы продал эти акции в начале 2000 года, но люди не могут предсказывать будущее и, определенно, не способны точно рассчитывать сроки изменения рыночных тенденций.

По поводу того, какие акции привлекают его в настоящее время, Малкил сказал, что его последней покупкой были акции фармацевтической компании Merck (MRK). Они пережили значительное снижение, упав до того уровня, на котором они уже явно торгуются ниже своей справедливой стоимости. В момент покупки их коэффициент “цена/прибыль“, Р/Е, находился ниже 15. Малкил считает, что рынок ныне оценивает Merck чересчур пессимистически. Он отмечает, что в истории фармацевтических компаний бывают периоды, когда развитие линий продуктов замедляется, но у таких устойчивых компаний, как Merck, все затем само собой приходит в норму. 

Относительно того, нужно ли инвесторам вообще вкладывать средства в акции, Малкил заявил, что для большинства инвесторов его ответом будет решительное “нет”. Среднему инвестору очень сложно “сработать” лучше, чем профессионалы, и выбрать акции, которые рынок в текущий момент действительно недооценивает. Кроме того, индивидуальные инвесторы нуждаются в диверсификации портфелей, и индексные фонды обеспечивают необходимую диверсификацию.

Последний вопрос, который был задан Малкилу, касался того, какие новые уроки, по его мнению, могут содержаться в следующем издании книги “A Random Walk Down Wall Street”, т.е., проще говоря, чего можно ожидать от рынков в течение следующих пяти-семи лет. Профессор ответил, что не хотел бы строить прогнозов на пять-семь лет, но в течение следующих десяти лет инвесторы, очевидно, осознают, что они должны еще больше ограничить свои ожидания относительно получения прибыли на фондовом рынке.

Малкил считает, что рынок в настоящее время торгуется на достаточно справедливых уровнях, но не ожидает возвращения к годовым темпам роста, выражающимися двузначными числами, в течение следующего десятилетия. По его мнению, доходность рынка акций может составить 7,5-8%. Учитывая не слишком благоприятный климат на рынке инструментов с фиксированным доходом, где доходность 10-летних облигаций сейчас находится на уровне менее 4%, вложения в акции предлагают разумную премию. Однако Малкил с сожалением отмечает, что как индивидуальные инвесторы, так и многие профессионалы до сих пор не изменили своих ожиданий и не привели их в соответствие с более разумными уровнями рыночной доходности.

Падение акций ведущих компаний "новой экономики" с уровней максимумов 2000 г. до уровней минимумов 2001 – 2002 гг.

Компания	Максимум 2000 года	Минимум 2001-2002 гг.	Снижение, %
Amazon.com (AMZN)	75,25	5,51	98,7
Cisco Systems (CSCO)	82	9,42	88,5
Corning (GLW)	113,33	1,30	98,9
JDS Uniphase (JDSU)	297,34	1,64	99,4
Lucent Technologies (LU)	74,93	0,71	99,1
Nortel Networks (NT)	143,62	0,45	99,7
Priceline.com (PCLN)	165	1,37	99,2
Yahoo.com (YHOO)	238	8,45	96,4

Источник: “A Random Walk Down Wall Street”, восьмое издание

Оглавление раздела